陈序：“牛市”完蛋了？

“牛市”，或者说非理性繁荣、泡沫，是不是快完蛋了？我看没到下结论的时候。想一想钱。市场上的钱主要来自三种人对利润最大化的追求和努力。企业人努力从事生产经营，形成贸易顺差快速积累的局面；银行人努力放贷，支持投资快速增长；境外投资人努力寻找每个套利机会，热钱如水银泻地，无孔不入。依比例而言，贸易顺差积累形成的钱和银行信贷形成的钱对流动性作了主要贡献。
目前人民币升值的幅度，尚不足以阻止贸易顺差继续快速积累。JP摩根计算，按贸易加权，2005年7月以来，人民币仅升值2%。今年以来，人民币兑欧元还下跌了3.7%。而且，市场对人民币升值的预期也不兴奋。12个月远期市场价格显示，投资者预期人民币兑美元在未来一年的升值幅度不过6.6%。国家统计局的数字证明，贸易顺差继续增加。前三季度，出口增长27.1%，加快0.6%；进口增长19.1%，回落2.6%。贸易顺差1857亿美元，比上年同期增加758亿美元。所以，暂时不要指望贸易顺差减速缓和国内流动性过剩。顺差发生任何大的变化，都会伤及本轮繁荣中珍贵的理性基础。最近一次国务院常务会议透露出的消息，下一步政府对信贷的收紧力度将超过对出口的控制。据相关新闻报道，直指后者的措施仅“继续控制高耗能产品出口”，针对前者的政策有“继续抑制信贷投放过多。密切监测贷款投放进度和投向，引导商业银行控制规模、优化结构，对资本金不到位的新开工项目暂缓发放贷款。”欲压抑银行牟利冲动，少往外借钱，央行可以使用利率工具改变借贷成本，给借入方泼冷水；可以多收准备金，多发票据，收紧借出方的荷包；也可以和银监会一起，动用行政手段，收紧贷款政策，盯死贷款总量，直至中止某些种类的贷款投放。每一种办法央行都用了。

　　加息可以抑制对钱的需求，但不是精准打击的武器，对经济结构性失衡的改善作用不大。提高存款准备金率对市场直接影响相对小，但对银行借贷能力和配置资金效率的影响很大，且与金融改革深化的方向相逆，不宜过度使用。理论上，行政手段对市场效率的伤害更大，但符合目前信贷市场受行政干预的实际情况。由系铃人来解铃，不失为可行的权宜之计。虽然商业化改革之后的银行对执行行政命令缺少动力，通过高房价问题政治化倒逼房贷收紧，或可收一石二鸟的短期效果。年底前，行政手段层层加码之际，一次超过27个基点的加息并不明智。我相信，央行行长助理易纲在香港的表态没有过时。

　　央行行长周小川曾解释，货币政策目标有四项，经济增长、就业、通货膨胀和国际收支平衡。其中，加息与通货膨胀的连动关系最清晰。加息对通胀产生的效果是滞后且累进的。连续加息何时能改变市场预期，需要继续观察。货币政策和行政手段组合的结果，是银行在最后两个月被关进笼子，资产价格重估在短期内失去来自信贷一方的动力。然而，没有迹象表明这会引发长期调整。政府固然表示了不惜为治疗经济过热适当牺牲效率和增长的态度，却一定不会不顾及效率和增长。冬眠总会醒，银行也一定会卷土重来。